六、国内上市公司MBO案例实证分析

根据不完全统计，到目前为止，国内共有15家上市公司实施了MBO。通过对这些案例的分析，将有助于我们了解国内企业MBO的实施状况。
（一）国内上市公司MBO实施特点
由表2（略）可以看出，国内上市公司在实施MBO时具有如下几方面特点。
第一，从交易类型来看，没有一家上市公司是以公众流通股作为交易标的的，而是纷纷选择了国有股、法人股等非公众流通股。同时部分公司采取了改造母公司的形式。流通股之所不被管理层作为收购标的，是因为流通股持有者较为分散，价格较高。如果将流通股作为收购标的，虽然在定价方面可更多地参照市场价格，但却极大地提高了MBO收购成本与收购难度。同时，由于上市公司管理层与国有（法人）股东之间有着密切的关系，使得收购的整体交易成本相对较低。一些上市公司甚至采取了更间接的方式，通过母公司间接控股上市公司，或连环控股，以达到实质上的收购目的，减少审批方面的行政风险。
第二，在交易价格方面，基本上是采取协议转让的方式，并以每股净资产作为基准参考价，在此基础上给予一定折让。折让的幅度从70％到95％不等，主要依据净资产状况而定，部分公司的转让价格则是与净资产相等，个别公司甚至还远远高于净资产。
第三，在实施方式上，大部分采取了由管理层相关人员发起成立一家壳公司，再通过壳公司实施收购行为。个别公司采取了通过持股会实施收购行为，或由个人直接参与收购。
第四，从收购的实际主体来看一般都是企业的开拓者，他们在企业的发展壮大过程中都做出了特殊的贡献。结合这些公司的MBO交易价格的情况，可以看出国内MBO所体现出来的实践意义，那就是对企业元老贡献的承认以及国家与企业管理者在利益方面的重新分配。
（二）实施MBO的上市公司行为特征与财务状况变动
1，实施MBO上市公司背景。从资产规模特别是股本规模来看，这些上市公司均属中小型企业。就股本结构来看，流通股所占比重高低不等。在15家样本公司中，超过50％的有7家。流通股所占比重最高比例者达到了68.55％，比重最低者仅只有14.17％。
从所属行业来看，以传统行业为主。其中从事交通运输的有4家，其它较为集中的产业还有化工、服装、农业等。虽然其中两家公司所从事的通讯产业为高科技产业，但具体分析其生产的产品，其高科技含量并不重。由这些企业的产业结构可以看出，MBO对于重振传统产业、挖掘成熟产业的成长潜力可能具有某种意义。
2，实施MBO上市公司经营状况变动。我们列示了国际金融学界研究MBO行为普遍使用的现金流指标。由1999年到2001年的现金流的平均状况来看，2001年的现金流状况有了明显改善，较之国内上市公司现金流整体状况要好得多。
3，实施MBO上市公司资产状况变动。我们选取每股净资产与资产负债率两项指标来考察实施MBO的上市公司其资产变动状况。之所以选取每股净资产是因为其与MBO交易价格有着较为密切的联系。而资产负债率的变动则可以在一定程度上反映MBO对于公司负债状况的影响。由表5（略）的数据可知实施MBO的公司其净资产水平远高于市场平均水平。就资产负债率而言，实施MBO的上市公司其资产负债率相对都比较低，且年度变化不明显，这一方面显示出上市公司充足的现金流状况，另一方面也反映出国内上市公司在进行MBO过程中并没有充分利用财务杠杆。
4，分红派现变动状况。上市公司在实施MBO之后，受管理层利益驱动的影响，一般具有高派现的取向。但表7（略）的统计数据却没有得出类似的结论。自1999年以来，在15家样本公司中，只有粤美的与宇通客车的分红派现比例较高。其中粤美的的累计派现为每10股派现7.8元，宇通客车累计派现为每10股派现12元，明显高于市场平均水平。而其他13家样本公司的分红并不高。

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