五、MBO在中国实施的主要技术障碍

作为一种制度创新，MBO无疑有助于中国资本市场的发展与上市公司治理结构的改进。但在具体的实施过程中，由于中国资本市场自身的不成熟以及企业运作机制的缺陷，使得MBO的运作出现了诸多技术方面的障碍。
（一）信息披露问题
我国正处于资本市场发育的初期阶段，各方面的制度建设尚不完善，在信息披露的实施与监管方面存在着诸多不足。特别是涉及资产重组的重大事项，存在着信息披露不及时、不真实、不充分的情况。而此类情况的出现又可能影响到投资者对于上市公司投资价值的判断，影响到证券市场的三公原则。
由于MBO交易方涉及到上市公司管理层，在整个事件进行过程中如果没有切实履行信息披露的要求，就会导致内部人交易问题，也就是管理者在进行MBO的过程前、过程中以及过程后，利用信息不对称的特殊条件，不顾信息披露的基本要求，做出有损其他普通股东利益、有损市场三公原则的行为。
在实际运作过程中，管理层有可能通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，做小净资产，然后利用账面亏损迫使地方政府低价转让股权。既使没有得到地方政府的认可，还可以继续操纵利润扩大账面亏损使得上市公司失去上市资格，再以更低的价格收购。而一旦MBO完成之后，管理层就可以对上市公司的优质资产进行有利于自己的处置，也可以通过高比例分红达到快速套现的目的。最近，深圳市有关部门的调查报告显示，在一些案例中，涉及上市公司员工持股子公司的企业，这些公司在实施MBO之后，管理层可以轻而易举地将上市公司中的优质资产转移到控股子公司里。
事实上，MBO收购所涉及的内部人交易与信息披露问题不仅存在于中国，类似的案例在国外也同样存在。只是由于中国上市公司特定的产权结构使得MBO的信息披露问题显得更加紧迫。由于MBO大多产生于具有国有企业为背景的公司中，而这类公司由于所有者虚位所产生的内部人控制，使得内部交易很容易达成。由于我国存在着流通股与非流通股的二元股权结构，当管理层收购的股份属于非公众流通股份，在没有完善的市场定价机制的情况下，使得MBO的定位过程更加难以评定其合理性。同时，还由于我国尚处于资本市场发展的初期，包括信息披露制度的实施与监管尚不成熟，使得MBO的整个交易过程可以在完全不透明的情况下进行。
鉴于上述问题，我们认为应在法律允许的框架内加大对MBO信息披露的监管与要求。首先是强化MBO过程的公开性，细化收购过程的信息披露制度，如收购的目的、收购的定价机制，收购后的重组方案等。其次是在谈判过程中引入第三方。包括独立财务顾问与独立董事，避免由于管理层与国有股东代表之间的历史关系而形成内部定价。第三是对实施MBO企业实行动态监管。这种监管的期限可以前溯到收购行为发生前三年，和收购行为发生后三年。如果在收购行业发生前业绩发生较大波动，或者收购行为完成后业绩出现较大波动，都应该进行外部审计，确认是由于人为调整所导致的结果，还是潜在经营能力得到调动的结果。
（二）定价问题
定价是MBO的核心问题。在西方国家的MBO过程中，定价主要借助于市场机制、评估与谈判三种方式协同进行。由于国外上市公司不存在流通股与非流通股的问题，市场价格可以在很大程度上反映投资者对于该公司未来盈利能力的预期。鉴于管理层所购买的不是停留在某一时点上的资产，而是购买拥有支配这些资产并使其在这一时点以后的相当长时间里产生的效益的权利，因此估价过程本身并不是对公司现有资产的一个静态评定，而是对于其未来生命周期内可持续盈利的预期。作为收购者的管理者和作为出让者的股东，由于各自所处的地位及专业程度的限制，很难确定一个比较公平的价格，因此就需要聘请具有专业水准及资格的中介评估机构。在价格谈判的过程中，虽然也会产生由于管理层内部控制而导致的价格的偏差，但由于股份出售者具有真实的股份拥有权，卖方产权明晰，所有者到位，只要双方达成一致，就不存在关于价格的争论。
而在国内MBO定价的过程中，由于目前存在着流通股股与非流通股之分，且实施MBO的上市公司都是以国有股权作为收购对象。由于流动性本身是一种权利并直接影响到其所对应的股权的可变现性，割裂的市场股权结构使得上市公司流通股价格难以真实反映非流通股权的内在价值。这样MBO就无法通过市场实现其定价机制的合理性。而在价格谈判过程中，国有股东能否站在国有资产代表的角度真正履行其股东职能，使得价格尽可能反映其真实价值，就成了一个值得考虑的问题。虽然基于管理层对于上市公司业务发展的特殊贡献，给予管理层一定的价格折让是合情合理的，但折让的尺度与折让过程的透明度，则是一个需要思考的问题。
在已有的MBO案例中，大多数公司是以净资产作为基准进行定价的，而净资产是一个静态概念，无法反映资产质量的好坏以及可为股东带来的盈利回报。由于有关规定对协议收购中的价格确定问题要求较为宽松，而对要约收购中的价格确定限定较为严格，要求收购非流通股的价格不得低于每股净资产，导致不少上市公司纷纷回避了30％的要约收购线，转向通过协议收购以获得较为理想的收购价格。在要约收购的有关规定中，将价格限制在每股净资产之上对于收购者而言也是不公允的，会在一定程度上限制MBO的进行，影响管理层进行收购的积极性。
而我们所讨论的合理价格一定是对买卖双方而言的，管理层不可以凭借对公司的实际控制权而获得特殊权益，国有股东也同样不应该因其特殊的身份在这一交易活动中获得特殊地位，对任何一方权益的偏向都意味着对另一方利益的侵占，这是市场交易的一个基本原则，同时也是我们在解决MBO定价机制方面要考虑的主要出发点。
（三）融资问题
MBO是杠杆收购的一种，它需要借助于融资手段来完成这一收购过程。在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值一般远远超出收购主体的支付能力，管理层能够支付的部分和收购价格之间的差额就需要通过融资来弥补。因此，市场能够提供多样化的融资选择就成为MBO成功的重要前提。国外在20世纪80年代盛极一时的垃圾债券就是因应LBO／MBO的需要而产生的。管理层还可以通过银行贷款或由保险公司、专门的风险投资机构来获得相应的资金来源。根据统计，在西方的MBO融资中，债务融资占整个收购融资的80％。一般的目标公司在收购前，债务和权益的比例通常为2：1，收购后目标公司的债务和股权比例上升到8：1甚至是9：1，因而形成了高财务杠杆的资本结构。而在中国，MBO的融资问题已成为一个主要的障碍。
首先，在融资源头方面，国内的限制性规定较多。根据相关法律规定，企业各种债券的发行受到了较为严格的限制。目前市场上存在的直接融资方式包括发行股票、企业债券和可转换债券。由于我国证券发行实行核准或审批制，企图获得主管部门的认可通过发行股票或债券进行MBO融资有着较大的行政障碍。垃圾债券由于其较大的风险性更是难以得到相关部门以及市场的接受。到目前为止，国内没有一家公司在进行MBO时是通过在资本市场上公开发行股票、企业债券或可转换债券而进行融资的。就间接融资而言，对于权益投资，我国银行在贷款方面也较实业投资有着更多的限制。MBO虽然可以通过风险投资获得融资支持，但由于目前国内风险投资的整体规模较小，如果将风险投资作为MBO融资的主要形式，将会在很长一段时期内限制MBO的快速发展。
其次，就融资出口而言，国内也存在着诸多限制。融资出口的通畅与否是影响融资提供者积极性的重要因素。境外融资提供者获得回报与融资出口的通道一般有两种，一种是在目标公司经过资产重组出现较高幅度资产增值之后，通过出售所持有的相关债券或股份来获得溢价收益。另一种是根据债券发行时的约定获得固定的收益回报。由于国内MBO过程中收购股份多为国有股，不具有流通性，使得融资方在持有上市公司股份后难以通过流通市场随时变现。
（四）中小股东的利益保护问题
国内上市公司在实行MBO之后虽然解决了所有者虚位问题，可以有效降低代理成本，但由于所有权与控制权的一致性，却形成了实质上的内部人控制。广大中小股东的利益就容易受到侵害。如何有效地确立保护广大中小股东利益的机制，实现管理层利益、中小股东利益的双盈格局，就成为MBO要解决的一个重要问题。

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