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一、引言
现代企业制度是以所有权和经营权的分离为特征的，而在两权分离的情况下，如何有效激励管理层去实现企业价值，尽可能地降低代理成本，一直是经济学界研究的一个焦点。国外的实践表明，管理层持有公司一定的股份有利于提高公司的绩效。管理层收购既是实施管理层持股的一种途径，同时还是西方典型的并购重组方式——杠杆收购的一种。
杠杆收购（LBO）是一种利用高负债融资购买目标公司的股份，控制、重组该目标公司，以获得超过正常收益回报的有效金融工具。管理层收购，也即MBO（Management Buy－outs），是LBO（Leveraged Buy－out）的一种，是指目标公司的管理者或经理层利用各种融资手段购买所在公司的股份，通过重组该公司来达到改变公司控制权结构、资产结构、所有者结构，获得预期收益的一种收购行为。在西方欧美国家，管理层收购已经有二十余年的发展历史，并已形成相对成熟的市场。但在中国仍处于探索的初期阶段。
为了探讨管理层收购在中国资本市场的发展意义与可能途径，我们首先需要了解MBO在西方国家的发展历史与特点，研究其对企业以及增加整个社会的资源财富的可能影响，并根据中国的实际，重新认识MBO对于中国资本市场发展以及改善上市公司治理结构的特殊意义，探索MBO在中国资本市场实施的可能途径。

二、MBO的理论框架及其效应分析
（一）MBO的理论基础
　　MBO是在传统并购理论的基础上发展起来的。自60年代后期以来，西方传统的并购理论遇到了前所未有的挑战。基于传统并购理论中“协同效应”的理念，金融学界一般都认可收购和交易活动的有效性。而事实上，在美英等国较为活跃的并购市场上，只有很少的收购活动是成功的，其重要的原因就在于只有为数很少的多元化混合企业拥有所需要的管理技能。在收购完成后，被收购公司的管理者常常会被替代，要实施出一个能够挖掘出协同效应的战略一般需要相当长的一段时间。与此同时，日本和德国的企业经验却具有借鉴意义。一些研究认为，德国企业间的紧密联系，表现为银行持股、银行进驻董事会以及银行向工业企业供应金融人才，类似于“准内部资本市场”。比起英美国家的公司以外部融资为特征的传统控股公司模式，德国企业中股东与管理者相互关联的决策关系更类似于MBO中的决策关系。并购专家波特观察到大多数收购失败的原因是这些企业未能够获取水平化管理所必需的某种竞争优势与资源。波特认为，基于共享的资产如共同的顾客群、职能、管理能力或财务结构来横跨管理多业务公司，可以从中创造出经济价值。
从微观层次上来看，LBO／MBO之所以会出现，是因为至少有两方对所涉及的特定实体的价值评估不同：公司管理层承认他们过往的经历表明其无法为股东创造价值，而业务单位的管理层确信他们能够给股东创造价值。两者差异的原因就在于它的新所有者摆脱了旧环境的束缚，重新获得了融资并且被激励去创造价值。
对于MBO效应的分析，金融理论界的探讨主要是基于两个层次。一是MBO对于企业绩效的影响，二是MBO是否能够增加社会财富。
（二）MBO对于企业绩效的影响
至于MBO／LBO对于企业效益的影响这一问题一直存在着各方面的争论。80年代包括MBO在内杠杆收购的特点是通过债券融资方式来募集企业兼并所需的资金，扩大了企业合并的规模。S.N.卡普兰和A.S.史密斯的研究均发现，企业的资本支出在MBO／LBO之后出现了下降。他们认为出现下降的原因主要是减少了浪费性的投资项目。1987年以来，金融经济学界对于MBO／LBO的研究进一步深入。鉴于垃圾债券是一种新的金融创新产品，经济学家开始了对垃圾债券的实证分析。分析的路径是以规范经济学的方法，对每年的经济指标逐一检验。虽然经济学家选择的指标或年限有差异，但得出的结论却异常相似，那就是垃圾债券的出现是美国经济结构调整中的必然结果，这一市场机制的重要性逐渐得到人们的认可与接受。
通过比较MBO／LBO前后的经济指标变化可以看出MBO／LBO对于企业经营绩效的作用。表1（略）对1985￣1989年期间44家样本企业现金流量的MBO／LBO前后变化进行了统计。这项研究将数据分为两个时期：收购前后各一年的变化，收购前一年（Y－1）和后两年（Y＋2）的变化。第二组数据显示销售的现金流量率提高到收购后两年的16.6％，经过产业调整后的相应指标变动为11.6％。第三组数据显示Y＋2的人均现金流量上升到31.8％，经产业调整后达到40.3％，表明MBO／LBO大大提高了劳动生产率。后三组数据表明MBO／LBO后的净现金流量也有上升，并且高于日常现金流量。可以说MBO／LBO的企业经营绩效明显提高。
根据Ｔ。C。奥佩勒的研究，４２次的MBO／LBO共额外增加了２２亿美元的日常现金流量，表明MBO／LBO为投资者带来了很大的投资收益。随着收购带来的经营成本的下降，对企业效率的影响将是积极与正面的。
（三）MBO对于社会财富的影响
虽然大多数经济学家都认可收购可为股东创造收益的结论，但资源重新配置的社会效益是来自于配置过程中效率的提高，还是在不同企业之间的转移却是一个存在争论的问题。根据美国证券交易委员会的统计，１９８０～１９８５年期间的MBO／LBO向靶子公司股东多支付400亿美元的升水。支持企业购并的意见认为交易中的升水反映了社会资源的更有效配置，也就是创造了社会财富。其主要依据是通过再次安排管理者的激励机制，提高了企业的生产效率，从而创造出新的价值。因为MBO／LBO的主要目的是为了提高管理者的激励机制而重组公司的资本结构，如果采用MBO的收购办法，那么管理层决策带来的财富效果就内部化了。既然在公司管理层并不承担其决策的全部财富效果的情况下，管理者的激励机制与上市公司的股东利益是相冲突的，那么通过MBO，就可以解决这一矛盾。根据财富创造假设，MBO／LBO中所支付的升水在很大程度上反映了射手企业通过改变管理效率来提高公司价值的期望。
与财富创造假设的观点不同，重新分配财富假设则用另一个角度去解释企业收购活动对于社会的影响。他们认为MBO／LBO为靶子企业创造的股东财富大部分是从债券持有人和优先股持有人转移过来的。
总体来看，大多数研究成果均支持MBO／LBO的“创造财富假设”，认为MBO／LBO尽管有可能带来财富重新分配的效果，但是以债券持有人和优先股持有人利益受损为代价的情况却极为罕见。

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