与以往全流通试点不同的是，这次管理层特别出台了分类表决等措施，对流通股股东的利益进行保护。分类表决制度能否如各方期待的那样，承担起保护流通股权益的重任，是此次改革的成败所在，也是广大投资者关注的焦点。

   猜想一：流通股股东的投票积极性

    管理层在“试点通知”中做出了一系列制度铺垫，以保障流通股股东的知情权、参与权、决策权和表决权。比如，试点公司在召开临时股东大会前最少要三次催告，并提供网络投票系统；独立董事应当向流通股股东就表决改革方案征集投票权；实行分类表决，决议必须分别经参加表决的股东以及流通股股东所持表决权的2/3以上通过等。《通知》还就非流通股取得流通权后的实际流通做出了三项明确的限制性规定，采用“爬行减持”以减少扩容预期。

    流通股股东包括机构投资者和广大中小投资者。值得关注的是，在这4家试点公司中，机构投资者占流通股的较大比重。根据以往的经验看，中小股东由于信息不对称，对于自己的表决权利往往不很重视，用手投票的积极性不高。由于流通股股东高度分散加上不高的积极性，实际上是使得分散决策下的“一对一”谈判权落入了流通股大股东手中。

    这种状况下，各个相关股票上重仓的基金、券商无疑完全掌握了谈判的话语权。流通股大股东虽然在非流通股的利益争端中，与广大中小投资者站在一起。但是在流通股股东内部，大股东与分散的小股东仍然存在利益差异，有时这种利益冲突也可能是非常剧烈的。所以流通大股东虽然享有在谈判中的信息优势，可能仍然不适合担任广大流通股股东的谈判代表。

    更严重的是，这种谈判往往是极为艰巨乃至旷日持久，而且未必会有结果。原因在于流通股股东与非流通股股东的谈判，不是真正的市场谈判，而是锁定关系的一对一垄断谈判。从博弈论角度看，并不存在惟一的均衡点。每一个方案从产生、出台，到公开披露后召开分类股东大会表决，通过与否的不确定性，都留下了太多操纵炒作的空间。每一个环节机构投资者和非流通股东的合谋都会损害社会公众股的利益。

    此外，当初分类表决制度出台时，如何让小股东通过低成本的途径来投票是各界讨论的重要话题，大家的共识是中小投资者除了可以亲自参加股东大会投票外，还可以电话或网上投票，总之可以通过一切低成本的方式来表达自己的表决愿望。但是，实践中发现的问题很多，如从已实施的“债转股”和“再融资”的分类表决情况看，网上投票出现了网络堵塞、掉线，使许多社会公众股东无法投票。

    另外有专家指出，网上投票的监管也很重要。如果没有人进行监票，网上投票的结果是完全有可能被篡改的。投资者投票的真实性也不能保证。

   猜想二：中小投资人会否选择以手投票

    根据《通知》，试点公司在做好充分信息披露同时，有两个时间段的股票停牌过程：其一为披露试点日停牌，董事会通过方案并披露后复牌；其二为股东大会股权登记日下一个交易日起停牌，股东大会决议刊登后复牌。

    有业内人士表示，在这种流设计中，在方案被提交分类表决之前，中小投资者已经可以通过抛售手中的股票，作出自己的表决。如果中小投资人不满意试点公司的全流通方案，在感觉到自己没有决定权的条件下，大部分不会等到分类表决的时候去耗费精力投自己的反对票，既然对试点方案已经没有信心，当然会选择最方便，最直接的投票方式——以脚投票——抛售出手中的股份。能坚持到分类表决的投资人，应该基本上是持赞成票的。

    业内专家表示，董事会决议公告后至临时股东大会股权登记日之间的交易可以使不愿意参与改革试点的股东有序退出，避免更大的震荡出现。股权登记日之后的停牌，一方面可以延长流通股网络投票的表决时间，另一方面可保证股东大会召开当日和股权登记日股东名册的完全一致，避免股东大会召开当日未持有股票的投资者参与表决。从维护信息披露的"三公"角度出发，两段停牌是成本最低的方式。

    但是这种制度不利的影响还有，给大股东留下了“沽空搏傻”的空间和拉高的过程。北京邦和财富研究所所长韩志国认为，应该把目前的两段停牌制度改变为持续性停牌制度。他表示，在两段停牌体系下，试点公司可能先给投资者一个坏方案，待投资者抛售股票，然后再出台一个好方案，从中渔利。所以应该改成持续性停牌制度，方案好不好直接通过分类表决，让大股东没有操作的机会。

   猜想三：分类表决的实施前景

    投资者积极参与协商是股权分置改革试点顺利开展的根本保证。如何让投资者学会用手投票，并充分利用自己的表决权，在有效确保自身权益不受损害的前提下，最终与非流通股东达成一致，是促使股权分置问题得以成功解决的关键。

    投票系统的改进是股权分置改革试点顺利开展的物质保证。应积极寻求降低中小股东投票成本的方法，完善网上投票秩序，也可以用证券公司的交易系统投票。为了鼓励中小股东投票，可以针对他们进行网上投票等投票方式的知识普及。同时还要积极提供交易系统等网络形式的投票平台。

    流通股东和非流通股东的沟通是改革试点顺利开展的精神保证，同时也可以减少信息不对称，保证公众的知情权、话语权。

    监管制度的跟进是股权分置改革试点顺利开展的制度保证。《通知》中没有明确规定流通股东参与率的高低，这就需要方案实施过程中的功能监管。网上投票监管也显得相当重要。