巴曙松博士

　　编者按

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松博士以及两位在读研究生伍刚和陈华良，对近两年在市场上迅速膨胀、迅速溃灭的三个主要的“系族企业”——德隆系、格林科尔系、张海系——的成败历程进行了深入研究。

　　他们发现，在中国资本市场上，某些企业通过快速扩张控制多个公司并组成关联的“系族企业”，但是成也萧何，败也萧何，作为支持产业运作的核心，系族企业的金融链条在其生存和发展中起到了极为关键的作用，但金融链条断裂也是造成其全面溃败的直接原因。

　　但是，如果具体到系族企业金融链条的供给层面，他们认为，在融资领域，我国中小企业存在比国外更加严重的“麦克米伦缺口”——这一概念是指，现代中小企业普遍存在着金融资源短缺，特别是长期融资由于金融资源供给不足而形成的巨大资金配置缺口。

　　融资渠道的缺乏迫使系族企业寻求非正规的融资途径，扭曲了金融链条的性质，收购产业之后又缺乏有效的整合，降低了金融链条的供给能力，实际操作中出现的违规担保、虚假出资、关联交易等行为是金融链条运作的风险聚积，另外作为系族企业金融链条实际操作平台，金融机构经营上的内控失效也成为金融供给链条中的风险点。这些都导致了系族企业金融链条的断裂。

　　系族企业这一金融链条断裂过程，显示出我国整个金融体系对于快速扩张企业的风险预警能力和控制能力的低下。

　　多元化冲动致命伤

　　我国系族企业出现在经济高速发展、微观经济体差异化拉大、产业结构调整迅速的背景下，特别是1992年之后，企业兼并在规模和形式上�加薪洗笸黄啤Ｃ裼笠挡斡牍谧什刈椤⒍怨衅笠到�并购、借壳上市的现象在1997年逐渐增多，1999年和2000年更是到了高峰，约有42家上市公司被民营企业借壳。在这样的背景下，民营企业很容易转向追求规模优势，导致金融链条需求高度放大。在产业运作和金融运作上，系族企业又存在诸多致命的缺陷。

　　堕入多元化陷阱

　　在企业管理理论上，企业发展过程容易遭遇“多元化冲动”，即企业达到一定规模后会产生“天花板效应”，企业在原有的基础上继续加大投资，却无法产生相应的效益，甚至出现效益递减的现象，使得企业家会产生投资其他领域的冲动，或在自有资金较为充裕的情况下，为防范未来可能出现的风险，进行一定限度的非相关领域投资，但是这也有可能发展成为“多元化陷阱”。

　　无关联多元化使企业所有者与高层经理进入全新的领域，因对购并对象所在行业不甚了解，往往难以作出明智的决策，同时这种购并还使得企业分支机构迅速增多，极大增加了企业的管理成本。另外，多元化投资还将迫使企业从主业中撤出相当部分资金投向外围业务，这对长期培养起来的主业发展显然是一个重大的制约。长期来看，这不仅可能造成资金低效耗散，还会加剧主业长期循环下跌趋势，破坏核心竞争力，酿成主业“空洞化”的格局。为了维持系族企业的生存，不得不成倍放大金融链条的需求，从而带来资金融通的高风险。

　　在上述经营战略的影响下，系族企业的多元化扩张冲动成为金融链条形成、发展以及断裂的基本动力。按照国际经验，这种动力辅之以合适的金融市场和融资渠道支持，还是有可能促进产业整合和经济发展，但国际成熟市场这些融资渠道在当前国内的产业结构调整中都是明显不足的。在这一大背景下进行多元化的扩张，只能寻求非规范的融资渠道，为了维护这一融资平台而不得不付出高昂的成本。

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