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地震影响有限，A股运行较为平稳


万国测评谢祖平

虽然中国石油和中国石化的走强暂时缓解市场对4月24日向上跳空缺口回补的压力，但从近五个交易日股指的运行来看，短期弱势的格局并未改变，沪市日成交金额维持在1000亿元以下，而且个股走势也出现进一步的分化；另一方面，近期一些上市公司陆续公布地震灾难对市场的影响，市场所面临的压力依然较大。本周的专题调查以“灾后重建对股市的影响”为主题，分别从“你认为四川大地震将对经济产生什么影响？”、“四川大地震的负面影响将拖累大盘创新低，你同意这种判断吗？”、“受震后重建预期影响，水泥建材、XD路桥建、医药医疗等板块受市场追捧，你如何看待这些股票的后市走势？”等五方面展开，此次投票合计收到2789张有效投票。

地震对整体经济影响不大

继南方雪灾之后，5月12日四川汶川地区又发生了里氏8级特大地震，是建国以来最为严重的地震灾害，造成直接损失数千亿元。关于“你认为四川大地震将对经济产生什么影响？”的调查结果显示，其中选择“对整体经济影响不大”、“会加剧通胀压力”、“宏观调控将放松”和“对经济政策没有影响”的票数分别为1222票、997票、411票和159票，所占投票比例分别为43.81%、35.75%、14.74%和5.70%。从该项调查结果上看，仅有极少数投资者认为对我国经济政策没有影响，多数投资者倾向于认为“对整体经济影响不大”和“会加剧通胀压力”，合计投票达到79.56%。近日中信证券、中银国际和招商证券等机构发布的报告也认为对二季度影响明显，将拉低全年GDP增速。此外四川省政府日前发出的紧急通知决定，在现行临时价格干预措施基础上，对与抗震救灾工作密切相关的药品、医疗器械、医疗用品、日用品、建筑材料、燃料等商品的价格实行临时价格干预措施。可以看出，市场普遍预期虽然地震对我国经济影响有限，但当前面临较大的通胀压力。

多数投资者仍看好后市

而观察地震之后股指的表现发现，地震发生之后第一周股指运行平稳，即使在央行上调存款准备金率的情况下，上证指数最低也仅回落至3515点，而且机构投资者连续数个交易日出现增仓。不过在地震发生之后的第六个交易日股指出现深幅的调整，并一度对因印花税下调所形成的向上跳空缺口形成威胁，那么，市场后续将会有何表现呢？根据“四川大地震的负面影响将拖累大盘创新低，你同意这种判断吗？”的调查，其中选择“同意”、“不同意”和“不好说”的票数分别为834票、1357票和598票，所占投票比例分别为29.90%、48.66%和21.44%。从该项投票结果分析，同意地震将拖累股指创新低与不同意拖累股指创新低的得票比接近1：1.63，显示出多数投资者仍比较看好市场，多数投资者对市场的信心未受地震影响而出现实质性的变化。

理性对待地震概念股

观察近期市场的热点，在地震发生之后的5月13日，医药、建材等板块活跃。此外随着川渝类上市公司相继复牌，川渝类上市公司普遍获得市场的热炒，重庆路桥、四川路桥等品种涨幅惊人，那么这些热点的延续性如何呢？关于“受震后重建预期影响，水泥建材、路桥建设、医药医疗等板块受市场追捧，你如何看待这些股票的后市走势？”的调查结果显示，其中选择“大多数属于概念炒作，难以持续”、“大多数基本面向好，业绩提升，后市可期”和“极少数股票受益，后市继续向好”的票数分别为1196票、544票和1049票，所占投票比例分别为42.88%、19.51%和37.61%。不难看出，多数投资者认同市场对医药、建材、工程建筑等股票的炒作意味，仅有少数公司将从中受益，热点的持续性不足。而从周五市场的表现来看，近日被热炒的川渝类个股普遍出现深幅调整。当然从市场以往的表现分析，该类个股在经过阶段性调整之后仍有可能会获得市场游资的再度青睐，但考虑到其中所存在的风险，操作上建议以回避为主。事实上，根据“你在何种程度上参与了灾后重建概念股的炒作？”的调查，结果显示：选择“全资参与”、“动用3/4的资金”、“动用1/2的资金”、“动用1/4的资金”和“没有参与”的票数分别为263票、138票、277票、419票和1692票，所占比例分别为9.43%、4.95%、9.93%、15.02%和60.67%。对于灾后重建概念股，多数投资者未参与或参与程度不深，而根据上交所TOPVIEW数据显示，该类个股近期主要是一些囤积证券营业部的游资所为，而很少见到以基金为代表的机构投资者的身影。

在3000至3800点间震荡

突发性地震灾害、大小非减持、上市公司再融资、通胀压力以及宏观经济政策从紧等多重因素影响下，股指在压力下会如何运行呢？关于“你对奥运之前的上证指数有何看法？”的调查结果显示，其中选择“以2990点为底震荡走高”、“震荡向下，破3000点”和“在3000-3800点之间徘徊”的票数分别为630票、365票和1794票。所占投票比例分别为22.59%、13.09%和64.32%。从该项投票结果上看，投资者对于后市的预期比较一致，超过六成的投资者认为上证指数将保持比较平稳的走势，维持在3000至3800点区域内徘徊，投资者的心态稳定。

笔者认为，一方面，60日均线将对短期股指运行构成压制；另一方面，沪深两市股指已再度运行到布林线中轨之下，市场的技术形态并不利于短期走势。不过值得注意的是，5月13日至20日连续六个交易日上交所TOPVIEW数据显示机构投资者出现净买入，21日机构投资者资金净卖出也只有0.47亿元，可以看出机构投资者的持续比较稳定。从目前来看，短期市场可能会维持胶着局面，并存在回补4月24日向上跳空缺口的可能性，但预计向下的空间不大。故操作上，在市场低位震荡之际，投资者中线逢低可加大仓位，而短期则在市场反复震荡中适当采取高抛低吸的策略以摊薄成本。

对灾后重建的引致投资不应盲目乐观

———关于自然灾害的实证分析

联合证券赵媛媛

灾后重建对投资是拉动？

地震灾害受益板块是上周市场炒作的热点。医药、农业、建材、有色、电力在短期资金追逐下涨势迅猛。一时间，投资者对于灾后重建题材的乐观似乎让人忘却了灾难的本质———它对实体经济是一种破坏。

灾后重建真能刺激投资，拉动GDP吗？灾后重建引致的投资是否占用了资金、资源，从而使得政府开支对其他投资会形成一定程度的挤出？如果这种效应真实存在，我们对灾后重建对经济的拉动就不应盲目乐观。

为此，我们选取了两个案例，从实证的角度考察自然灾害中投资对整体经济的拉动作用。

问题的求证：美国的案例

2005 年8 月25 日登陆美国的飓风“卡特里娜” 被认为是美国历史上损失最大的自然灾害之一。该次强度为5 级的飓风灾害造成1300 人死亡，直接经济损失超过1000 亿美元。我们选取这一案例是基于与我们相似的宏观环境：经济在高位平稳增长（保持在3%以上）、油价高涨以及紧缩的货币环境（当年美联储加息8次，且这一政策并未因灾害而改变）。

灾害发生后，美国政府批准440 多亿美元的特别预算用于拯救灾区和灾后重建，恢复石油加工生产。正如我们看到，这一预算直接导致了联邦政府和州政府投资的上升。与此形成对照的是整个私人部门投资的下滑。具体地看，住宅类私人投资在灾害当期出现了短暂繁荣，而随后即和非住宅类投资一同下滑。

灾害自身产生的破坏是造成投资下滑的原因之一，但展现出的政府投资对资金、人力、能源等资源的占用导致了价格（私人部门投资决策中的成本）的相应上升。也就是说，这对私人投资更多的产生的是一种挤出效应而非示范效应。

另外一个方面，消费者信心受创，实际消费支出下调0.6 个基点。但这一影响持续时间并不长。总的来看，灾害对GDP 短期会产生负面影响（美国当年4 季度同比下降0.34%）。反映在市场上，飓风灾害导致的回调持续了五个交易日，调整幅度为1.6%。

2005 年8 月的飓风灾害被视为美国历史上损失最大的自然灾害之一。当时的美国处在经济在高位平稳增长、油价高涨以及紧缩的货币环境中（当年美联储加息8 次）。灾后440 多亿的拯救/重建资金直接将联邦政府投资同比增长率推高了8 个百分点，也相应推高了能源、钢铁及劳动力的价格。与此同时，私人部门的投资增速下滑近2 个百分点（主要缘于非住宅投资的萎缩）。私人部门投资比重较大，这一挤出在短期内也不容忽视。所以我们的目光不能仅仅停留于公共支出本身的直接拉动。

结论：投资启动不值得期待

四川地震灾害发生后，部分市场舆论认为财政和货币政策会有所松动。但纵观历次自然灾害（美国2005 年飓风、2001 年911 事件、日本1995年地震以及国内的1998 年洪灾、2003 年非典及今年年初的雪灾），政府都没有相应调整货币政策，仅在财政上对灾后重建进行拨款（我国因信贷受行政控制，对灾难相关建设放松了信贷）。在目前通胀压力未见缓和的环境下，紧缩的货币政策仍将继续。

笔者认为，我们身处的环境和2005 年遭遇飓风灾害的美国较为相似。投资项目对资金、资源和劳动力的抢夺必然使得通胀加剧，挤出效应也会更加明显。将案例映射到中国，发现我们同样面临着原油飙升，投资资金来源受限，资源紧缺的问题。在这样一种环境下，项目间互相争抢上游资源、能源和劳动力的情况会更为突出，政府支出对投资的拉动也要相应打一个折扣。

上周对于灾后重建题材的过渡炒作视乎反应了市场对投资的盲目乐观，甚至有观点认为这会是GDP 启动的一个契机。然而通过分析历史上和我们目前宏观环境相似的案例———“卡特里娜”飓风，我们认为政府主导的灾后重建对其他投资将是一种挤出而非启动。

各类灾害危害程度比较

联合证券曹光亮

目睹震区惨状，保持绝对理性并不容易。职责所在，仍旧想指出生命与悲情在历史面前是那么的微不足道。

分析框架

我们认为考量灾害经济的影响，应当从三个纬度展开：1、灾害对实体经济的直接破坏（如地震中的房屋倒塌）2、当局采取的措施。3、情绪的蔓延。灾害对于实体经济的影响，较易理解，研究报告也比较多，此处不再展开。当局措施可以提供两方面的信息，首先当局认知的灾害严重程度（假定当局更能清楚认识灾害破坏力），可以作为我们的参照。其次当局措施本身也会影响宏观经济走向，需要与灾害一并考虑。具体来看：1、财政拨款 2、货币政策与其他宏观政策，3、行政管制（如非典期间限制人口流动），代表着灾害程度的依次升高。

情绪的蔓延：考虑到人们倾向夸大概率小、危害大事件影响的心理特征（而非遵从传统经济学中数学期望值的决策规则）。而灾害发生本身又会刺激大众更多关注灾害，更加剧上述心理倾向。由此在很多灾害中，恐慌情绪对实体经济危害甚至大于灾害本身（比如911 与非典）。

综合考虑直接影响、当局对策以及是否容易引发恐慌情绪蔓延，我们对灾害对于宏观经济影响做出如下排序，从大到小依次为：瘟疫、恐怖袭击、飓风与大水、冰雪、地震。

另外，地震难以对大面积农作物产生直接破坏。地震阻断交通的持续时间也不会太长。再考虑到农作物的收获期与贮存期，我们认为地震难以对CPI 造成实质性影响。尽管我们宏观研究出于全局考量，认为CPI 更可能前低后高，但这种判断更多出于更深厚背景的考量，与地震恐无多大关系。

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