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被视为不得不冒险推进的股权分置改革,在两批次试点后进入了总结阶段,日前证监会汇同国资委、财政部等五部委出台了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，在这场国有资产监管者、法人股东、流通股股东参与的博弈中，吉林敖东无疑创造了一个多方共赢的局面，作为第一家采取“缩股加派现”的上市公司，扯起了股权分置改革中的创新大旗。

 

 吉林敖东所在的敦化市，古时又称渤海国,"敖东"在满语中是"风"的意思。吉林敖东建于1981年,至今已走过20多年的发展历程,从创业初期的小鹿场、小药厂,现在已成为全国闻名的蓝筹股上市公司。

 

缩股与送股：双赢还是双输？

 

股权分置的方案中送股的方式已被股民普遍接受，而且形成了在送股数量上互相攀比的趋势，当送股已成为一种思维定势时，缩股就成了引起了各方的关注的另类作法。缩股方案与送股方案相比，共同点在于都是通过降低非流通股股东在公司权益中的份额来支付对价这是一种与送股截然不同的逆向思维的成果，缩股的直接结果就是使总股本减少，而提升每股的含金量，是挤泡沫，比较充分的保护了流通股股东利益；而送股一定会增加总股本，使每股利润和净资产继续摊薄，从某种角度上讲，如果大多数股改上市公司采用送股方式，极有可能增加经济的泡沫含量，对股市长远发展不利。流通股股东对利益的短视对整个市场形成了威胁。

 

送股可能是双输的安排。在目前股市低迷的情况下不能带给流通股股东更多的利益，在低价位将送股出售，获得的利润与流通股股东以前的损失相比也是微不足道的。因此，相信大多数流通股股东会选择继续持有，这就要求上市公司经营得更好才能拉升股票的价值。 股改的上市企业基本都承诺了12~36个月的禁售期，可以认为未来1~3年内，公司经营层只有做出业绩才能缓解股市扩容的压力. 如果不是这样,届时股民依赖非流通股股东对托市承诺的信守和与流通股股东东共同牺牲的决心,甚至还需要国家拿出资金来救市，结果就是双输或者多输了。

 

在这样的背景下，吉林敖东的缩股方案确实值得博弈各方冷静地分析和对待了。

 

博弈开局前的形势对比

 

在吉林敖东的股改博弈中，主要利益相关者有代表国有资产的延边国资局、代表员工和管理层持股的金诚实业和工会以及流通股股东。股改方案必须使国家利益、职工和管理者以及流通股股东东的利益要取得平衡。

 

股改前吉林敖东的总股本为23366．46万股。其中12529．66万股为流通股，占53.6%；非流通股里,通化市金诚实业有限责任公司（第一大股东，占总股本的20.97%．其中4.71%由吉林信托所持股份经拍卖于2005年4月初转让给金成实业）、吉林敖东药业集团股份公司工会委员会（第三大股东，占10．385％）；国有股为延边市国有资产经营公司持有（第二大股东），占总股本的14．19％。

 

可以看到近三分之一的权益是由吉林敖东的职工和管理者所持有的,而国有股不到总股本的七分之一,这也为敖东近年来稳健的经营和逆大盘而动的股价走势加上了一个可信的注脚。在这场股权分置改革中，最积极的一方无疑是职工和管理者。这是一场敖东的职工与管理层与流通股股东为主角的对弈。在对局开始前，以敖东职工管理层、延边国资局为代表的非流通股一方占有46%的力量，而流通股东一方拥有54%的势力，可以说双方力量基本势均力敌。一般来说，在这种力量对比下，谁先开局，谁更可能会处于劣势位置。

 

公司员工和管理层在取得流通权之后，身价将会大增。吉林敖东主动开局，没有比这个理由更充分了。

 

博弈需要理解与让步

 

股权分置中引起最大争议的就是股市发展到今天，上市公司多次扩股融资，流通股股东拿出了真金白银来支持上市公司，但股市长期疲弱，让他们损失巨大，而非流通股股东却没出多少力；当初上市发行时，就承诺国家股和法人股不流通，现在上市公司的净资产都远远超过了当初非流通股股东实际出资额，如果非流通股获得流通权，就将分享这一增值收益，而且给股市带来扩容压力，使流通股股东的损失更大。

 

非流通股如果想获得流通权，就要考虑流通股股东以前的贡献和因此造成的损失，将获得流通权后的增值收益中拿出一部分，对流通股股东给予适当补偿，这就是对价。

 

已公布的股改方案中，95%都是采用送股的方式给流通股股东进行补偿。这种方式的结果有可能造成部分流通股股东在拿到送股后，急于出货而进一步压低股市，因此，很多股改公司又提出在方案公布后两三个月内，如果股价下跌到一定幅度，必须买进托市。从现在的股市情况来看，很多股票是超跌的，理性的股民不会在如此低的价位套现的。扩容的压力也许不会马上释放，只要股价达到期望价位就会出货，从而可能使股市在很长时间内不会翻身。送股犹如在通货膨胀时期加印钞票，送得越多，越贬值，同时，大市翻转的可能性就越低。

 

从这一点来看，敖东的决策者采取的是一种负责任而真诚地解决方式，非流通股按１：０．６０７４的比例缩股，挤掉40%的泡沫，同时，为表示诚意，将2004年所有分红全都送给流通股股东。

 

对敖东经营者如此克制的态度，多数流通股股东都表示了敬意。尽管，也有些人提出，国有股应该按当初实际投资额核减股权比例，认为每10股送2元的分红不够理想，我们看到非流通股股东一方，最后将现金分红提高了一倍，再次做出了让步。

 

部分流通股股东提出的对国有股权以当初实际投资额核减的意见没有被采纳，双方没有陷入国有资产应该占多大股权的争执，而是提出一个很现实的理由，如果延边国资局出售所持股权的话，仍然能以敖东现有每股净资产的价格出手，这就是那部分股权的市场价格，市场是公平的，谁也不能剥夺他人的合法权益。流通股股东基本接受了这个说法。

 

大盘蓝筹股在股改中面临的最大难题，就是非流通股股东与流通股股东的历史持股成本的差异的处理，盘子越大的上市公司，这个问题就越严重。如果要求在这次股权分置中彻底清算股市历史上所有问题，补偿流通股股东一切损失，是不现实的。在敖东案例里，非流通股股东的自抑和克制，流通股股东的理解和让步，给类似问题妥善解决提供了借鉴。

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